新股短期估值对长期收益率的影响

作者:周仕盈;杨朝军 刊名:经济与管理研究 上传者:荣耀

【摘要】中国股市整体长期处于估值较高水平,而“炒新”使得新股的短期估值更是远高于市场平均水平。本文从估值回归的角度考察新股“炒新”后短期估值水平对新股长期收益率的影响。结论表明,行政性的IPO暂停使得新股资源供不应求,从而新股“炒新”后短期估值水平较高。而新股短期估值越高,其长期超额收益率水平越低。因此“炒新”后新股存在着一定的估值回归现象。

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一、问题提出长期以来,中国股票市场存在典型的“炒新”现象。“炒新”概念与IPO抑价有一定区别和联系。IPO抑价,即新股发行定价低于新股的市场价值,表现为新股上市首日收盘价显著高于发行价的现象。现有关于IPO抑价的研究有很多,主要关注IPO抑价的微观影响因素。邱冬阳等(2010)研究发现,IPO公司上市首日开盘价对于明确内控信息披露有显著的正向反应[1]。张华等(2014)对2007—2011年中国中小板IPO数据进行检验,发现IPO公司终极控股股东会主导公司在IPO中进行高定价以获取更多资源,为上市后对公司进行利益侵占做准备[2]。翁宵暐等(2014)研究发现,家族股权与家族管理的结合可靠地向市场揭示了家族参与管理企业内在价值的信息,从而降低了IPO抑价率[3]。李童(2015)认为,信息不对称是导致IPO抑价的主要原因[4]。IPO抑价另一方面也受到中观因素,即市场因素的影响。曹凤岐和董秀良(2006)对1997—2004年数据进行分析发现,与西方成熟市场不同,总体而言中国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司的内在价值,造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高[5]。宋和杨(Song&Yang,2014)研究了948家IPO的中国公司发现,总体来说中国股票市场IPO公司中价值高估的要比价值低估的占比更大[6]。胡志强和赵美娟(2015)对IPO抑价进行了分解,得到IPO发行价格的边界值[7]。换言之,“炒新”并不意味着新股发行价格被低估,IPO抑价只是“炒新”的原因之一。近年来,中国股票市场整体处于估值较高的水平,而新股IPO后普遍被“炒”到远高于市场平均估值的水平。此外,中国二级股票市场存在大量的个人投资者和一般法人投资者(1),相比于美国等成熟市场以机构投资者为主的投资者结构,中国二级股票市场的非理性投资者占比更高。因此,中国存在不同于美国等发达国家市场的独有的非理性“炒新”现象。IPO抑价仅考察新股首日表现,而中国“炒新”现象往往体现为不仅是首日,而且是连续多天的上涨。因此研究中国“炒新”后新股的短期估值情况具有一定的现实意义。关于新股的长期表现,现有研究尚存争议。廖理和张伟强(2004)研究了1997—1999年上市新股的三年期表现,发现新股的3年期回报要高于同期市场回报[8];范雅秋(2008)研究了1998年1月至2004年9月沪深两市585只A股IPO样本,发现中国新股存在长期强势[9]。而邹高峰等(2015)研究发现中国新股的长期表现弱于市场基准[10]。本文的贡献即在于从一个独特的视角——“炒新”后估值回归的角度对新股长期表现进行考察。通过描述性统计和实证检验,发现“炒新”最高市盈率会影响新股长期表现,“炒新”市盈率越高,新股长期超额收益率越低。二、中国“炒新”现状的描述性统计中国股票上市采用核准制,监管机构通过控制审批进度、IPO时间窗口等非市场化的行政干预手段对新上市公司数量形成一定的控制,使IPO公司成为稀缺资源,新股供不应求的状况使得新股市盈率高涨,出现了“新股不败”这一相对畸形的市场特征。(一)中国新股“炒新”估值水平分析为研究“炒新”行为,本文首先需要定义“炒新”结束的时间点。打新资金在新股上市后如果不主动撤出,股价将持续上涨,甚至维持成交量极低的一字涨停。当打新资金大举撤出时,股票价格下降,标志着“炒新”的结束。因此本文将新股股价出现首次下跌的前一个交易日作为“炒新”结束的时间点。本文将主板、中小板和创业板的所有股票按照上市年份和所属市场层次计算各个股票“炒新”结束时的市盈率,并对各个层次市场各年度

参考文献

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