国际资本流动、经济扭曲与宏观稳定——当前经济增长态势分析

资源类型:pdf 资源大小:1.46MB 文档分类:经济 上传者:黄诗娴

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文档信息

【作者】 经济增长前沿课题组 

【关键词】国际资本流动 经济扭曲 宏观稳定 

【出版日期】2005-04-20

【摘要】本文针对当前中国所面临的资本流动新格局(即大量非FDI流入) ,分析了国际资本流动引起宏观不稳定的机制,以及通过对冲与资本管制方式应对资本流动冲击的局限。论文的核心是引入经济扭曲概念,建立了带扭曲因素的资本流动与宏观稳定模型,强调扭曲的存在会使波动加剧。因此,为应对资本流动新格局,政策当局需要尽快完善非FDI监控体系、矫正各种经济扭曲,并促使宏观调控模式由数量型向价格型转变

【刊名】经济研究

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一、导 言2 0 0 4年 ,中国经历了“有惊无险”的高增长。 2 0 0 4年经济增长与以往最大的不同就是大量国际资本流入 ,外汇储备新增了 2 0 0 0多亿美元 ,扣除贸易顺差仍高达 170 0亿 ,资本流入越来越强。国际资本大规模流入导致的直接宏观后果就是 :(1)货币发行量不是依据国内经济情形供给 ,而是被外汇占款压迫性加快发行。 (2 )投资的快速增长并不仅仅依赖于贷款规模。 2 0 0 4年贷款额度只完成了计划的 90 %多 ,但前三季度投资增长分别高达 43 %、2 8 6%与 2 7 7%。投资高增长除了地方投资冲动外 ,外资是主要推动力之一 :2 0 0 4年国有及国有控股投资增长 14 5 % ,远低于全国平均水平 ,而外商投资企业投资增长却达到 5 2 2 %。 (3 )国际资本进入资产部门的也越来越多 ,中心区域的地产热背后就有大量国际资本的影子 ,外资对房地产价格的上升起了非常大的作用 ,波动的放大效应显现。 2 0 0 5年 ,政府承诺汇率和资本流动管制的“市场化改革” ,意味着开放的步伐将继续加快 ,国际资本流动及其对宏观稳定的冲击成为当前非常紧迫的理论和政策命题。自亚洲金融危机以来 ,研究国际资本流动对一国经济冲击的文献剧增。这些文献主要从金融自由化与金融开放的角度探讨了资本流动加剧以后对于实体经济的影响。GlickandHutchison(1999)考察了一个包含 90个国家、时间跨度为 1975— 1990年的大样本。他们的研究表明 :新兴市场对国际资本流动的开放 ,加上自由化的金融结构 ,使得它们非常脆弱从而易于爆发双重危机 (银行危机与货币危机同时出现 )。Demirg櫣 KuntandDetragiache (1998)考察了 5 3个国家在 1980— 1995年的银行危机与金融自由化的经验关系。他们发现 ,如果存在一个非常强有力的制度环境 (如遵从法制、低水平腐败 ,以及合约执行良好等 ) ,那么金融自由化对银行脆弱性的影响就是微弱的。这些结果表明 :金融自由化的推进应该审慎 ,特别是在那些制度发展比如法制、合约执行、审慎的规制与监管都还未成熟的国家。WilliamsonandMahar (1998)考察了 3 4个国家在 1973— 1996年推进自由化的经验。他们认为金融自由化有收益但也有导致危机的风险。金融自由化带来金融深化以及投资配置效率的提高 ,但它未能促进储蓄的提高。自由化的缺点是这一过程会导致出现危机 ,对于大多数国家而言 ,资本账户自由化提高了这种可能性。因此 ,关键是如何设计一个自由化的方案以避免危机。Hellman ,MurdockandStiglitz ( 2 0 0 0 )建议 ,开始应该有一个宏观经济稳定政策 ,然后完善银行的监管 ,最后才是资本账户自由化。这个结论与Edwards ( 2 0 0 1 )很接近。他认为 ,在控制了其他变量(包括总投资 )以后 ,一个资本账户更为开放的国家 ,比那些资本流动限制的国家表现要好。并且 ,资本账户开放对增长有积极影响只是在一国已经取得了一定程度的经济发展之后才会出现。这也支持了资本账户自由化要有一个最优顺序的观点。Kaminsky与Schmukler( 2 0 0 2 )指出 ,金融自由化会带来短痛 ,但长期来看是会带来收益。Tornell,Westermann,Martinez( 2 0 0 4)也指出 ,金融自由化会促进增长 ,但也会带来危机 ,即金融自由化与增长和危机都存在着正向关系。IMF组织的一项名为《金融全球化对发展中国家的影响》的研究表明 ,金融开放的好处并不确定 (Prasad ,Rogoff,WeiandKose ,2 0 0 3 )。Aghion等人的研究认为 ,在金融发展处于中等水平的国家 ,金融开放 ,特别是大量组合证券投资的进入 ,会带来经济的不稳定(Aghion,BacchettaandBanerjee,2 0 0 4)。赵敏 ( 2 0 0 4)在分析大量资本流入问题时指出 :从上世纪 90年代以来各国应对大量资本流入的情况看 ,成功的经验很少 ,而教训却很多。其中一条是共通的 ,也是最重要的 ,即经济扭曲是引发资本大规模流入以及后来回流的根本原因。章奇等人 ( 2 0 0 3 )也提到金融自由化与扭曲的关系。如果存在政府干预下的种种扭曲 ,那么金融自由化更易引起脆弱性与危机。经济增长前沿课题组( 2 0 0 4)的研究也指出 ,在相对封闭的条件下 ,政府可能还有余地和能力来“自觉主动”地逐步化解扭曲带来的风险 ,但在金融开放条件下 ,政府干预能力下降 ,国际投资者会通过广义的套利行为对扭曲结构进行“强行矫正” ,这种强行矫正带来的后果就是脆弱性与危机。在经济全球化的背景下 ,国际资本流动不可避免。一方面 ,资本流入会带来经济的增长 ;另一方面 ,国际资本流入随着管制的放松 ,其流动性会越来越强 ,在有着较为严重经济扭曲的新兴市场国家 ,由于收益和风险都与政府有关 ,出现国家风险过大的评价后很容易出现“齐步走”(即大量流出 ) ,这将给一国带来严重冲击 ,亚洲金融危机国家就是前车之鉴。因此 ,分析国际资本流动对宏观稳定产生冲击的机制 ,以及考察经济扭曲如何放大这种冲击 ,将是本文所要探讨的主题。二、国际资本流动格局与非FDI1 引资格局 :FDI与证券组合投资就引资战略而言 ,中国采取的是欢迎FDI而谨慎引进证券组合投资的政策。因此 ,对于FDI有种种优惠 ,而对证券组合投资的进入则设置了重重障碍。正因为如此 ,改革开放 2 0多年来 ,中国FDI引进取得了辉煌的成就 ,而证券组合投资的引进却是相对微不足道的 (见图 1 )。以证券组合投资引进较多的年份如 1 997、2 0 0 0、2 0 0 3与 2 0 0 4年来计 ,只有 2 0 0 4年超过 1 0 0亿美元 ,其他年份均不到 1 0 0亿美元 ;而近年来的FDI引进却多达 50 0亿、60 0亿美元。证券组合投资存量与FDI存量相比 ,也相去甚远。这里采用IMF关于中国证券组合投资存量的调查数据以及商务部关于中国直接投资存量的测算 ,得到图 2。根据IMF的统计 ,1 997年 ,中国的证券组合投资存量为 1 93 2 4亿美元 ,2 0 0 1年达到 2 0 2 86亿美元 ,2 0 0 2年为 2 0 2 85亿美元。而商务部的数据则表明 (按年折旧率 1 0 %计算 ) ,1 997、2 0 0 1与 2 0 0 2年 ,中国吸收FDI的存量分别为1 3 71 7亿美元、1 585 0 5亿美元与 1 685 3 3亿美元。这两组对比鲜明的数据 ,较好地刻划出中国欢迎FDI而相对排斥证券组合投资的引资偏好。仅就上述比较而言 ,证券组合投资似乎并不值得关注 ,这恐怕也是近些年来关于外资的研究主要集中于FDI的重要原因。不过 ,如果我们换一个角度 ,不是用证券组合投资而是从更为宽泛的非FDI指标来看 ,那么 ,国际资本流动问题就远不只是盯着FDI那么简单了。2 国际收支平衡表中的非FDI资本流动所谓“非FDI资本” ,是指在国际收支平衡表中 ,储备变动额减去经常项目差额 ,再减去直接投资差额后的余额。该指标的最大特点是 :( 1 )包括了上述的证券组合投资 ;( 2 )包括了误差与遗漏项 ,从而反映了官方控制之外的资本流动。通过非FDI,图 2 FDI与证券组合投资存量比较资料来源 :IMF ,GlobalPortfolioInvestmentSurvey,2 0 0 4 ;商务部。我们能更清楚地看出一国的资本流动 (既有流入也有流出 )。图 3显示 ,上世纪 90年代以来 ,中国一直存在着非FDI流出 (也可以理解成资本外逃 ) ,而到亚洲金融危机期间 ,这种流出达到顶峰。 1 998年以后 ,非FDI流出逐步减少 ,到 2 0 0 3年发生逆转 ,是大量非FDI流入 ,这种非FDI流入的规模是自上世纪 80年代改革开放以来从未有过的 ,到 2 0 0 4年 ,非FDI流入额更是达到一个高峰。事实上 ,如果考虑到经常项目中也可能存在图 3 非FDI资本流动  资料来源 :国家外汇管理局。资本流入的渠道 ,我们还可以考虑用这样一个指标 ,即储备变动减去贸易盈余、再减去FDI的余额。如果采用这种统计 ,2 0 0 4年非FDI资金流入将超过 1 0 0 0亿美元 ,这就是为什么有人认为游资多达1 0 0 0亿的原因。这个 1 0 0 0多亿 ,如果进一步细分的话 (根据国际收支平衡表 ) ,主要有以下四个部分构成 :( 1 )受人民币升值预期和本币利率相对较高的影响 ,企业结汇积极性提高 ,持汇和购汇意愿减弱 ,及时或者提前收汇甚至出口预收外汇并结汇 ,进口使用自有外汇或借用外汇对外支付 ,甚至延迟付汇 ,导致实际出口多结汇和少购汇合计约 3 2 0亿美元。这在国际收支平衡表上反映为扩大资本净流入约 3 2 0亿美元。 ( 2 )境外借款和外商直接投资资本金结汇合计约 470亿美元 ,在国际收支平衡表上反映为扩大资本净流入约 470亿美元。 ( 3 )个人向银行净卖出外汇约 40 0亿美元 ,这在国际收支平衡表上反映为扩大资本净流入约 40 0亿美元。 ( 4)外汇储备资产收益相应扩大了资本净流入的规模。假设储备投资的收益率为两个百分点 ,就有 1 0 0亿美元的资本净流入。与FDI比较起来 ,非FDI资本最为重要的特征是它的“流动性”非常强。对投资者来讲 ,流动性强易于规避风险 ,但对于流入国来讲 ,受冲击的可能性增大。这就是为什么对待非FDI,当局需要更为谨慎的原因。3 未来资本流动格局中国关于资本账户的全面开放 ,尽管一直没有时间表 ,但是 ,对资本流动渠道的逐步放宽却是有目共睹的 (Prasad ,RumboughandWang,2 0 0 5)。2 0 0 1年 ,中国放开了对为提前偿还本外币贷款、由外债转换的贷款和外债而购买外汇的限制。政府允许为在国外进行战略性项目投资而购买外汇。自费留学者 (大学本科或以上 )允许一次性购买相当于 2万美元的外汇 (以前的限制是 2 0 0 0美元 ) ,用以支付学费和学杂费 (从 2 0 0 5年 1月起 ,学费之外的学杂费限额将提高到 2万美元 )。2 0 0 2年 ,中国开始实行合格境外机构投资者制度 (QFII) ,允许非居民在国内股票市场投资 (A股 ) ,但须遵守某些限制规定。到目前为止 ,有 2 6家QFII共获得 3 6 5亿美元的投资额度。2 0 0 3年 ,对于从中国金融机构取得外汇贷款的居民 ,偿还本金时不再要求向政府登记并获得政府核准。国内企业被允许在外汇账户中保留来自境外合同项目、境外货运和佣金、国际投标项目的外币收入。在某些省份和地区 ,对外投资的限额 (美元等值 )从 1 0 0万美元增加到 3 0 0万美元。居民不需要携带外币出境许可证 (LCFCA)即可携带出境的外汇 ,最高限额 (美元等值 )从 2 0 0 0美元增加到 50 0 0美元 ,而需要经过外汇管理局核准的限额 (美元等值 )也从 40 0 0美元增加到 1万美元。居民不用申报即可携带入境的外币最高限额 (美元等值 )从 2 0 0 0美元增加到 50 0 0美元。2 0 0 4年 ,中国原则上批准全国社会保障基金 (管理的资金大约为 1 70亿美元 )和国内保险公司将一小部分投资组合投资于境外。中国政府允许国际金融机构为境外用途在中国国内筹集人民币资金。中国允许跨国公司在华机构将外汇资金汇集在一起 ,以信托贷款形式在国内重新分配 ,或者向境外关联机构提供贷款。目前还允许移民境外的中国公民和获得遗产的非居民转移个人资产。2 0 0 5年 ,为切实满足企业用汇需求 ,降低企业结售汇成本 ,国家外汇管理局决定调整经常项目外汇账户限额管理办法 :( 1 )将超限额结汇期限由现行的 1 0个工作日延长至 90日 ;( 2 )扩大按实际外汇收入 1

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