人民币均衡汇率与汇率失调:1991—2004

资源类型:pdf 资源大小:1.38MB 文档分类:经济 上传者:潘英华

相关文档

批量下载下列文档

最多预览10页,更多请下载原文查看

文档信息

【作者】 施建淮  余海丰 

【关键词】人民币 均衡实质汇率 汇率失调 行为均衡汇率模型 

【出版日期】2005-04-20

【摘要】本文运用行为均衡汇率模型对人民币均衡实质汇率和汇率失调程度进行了实证研究,样本区间为1 991年1季度—2 0 0 4年3季度。本文的主要发现是:( 1 )从1 994年4季度起人民币均衡实质汇率处于不断升值的状态,其背后的主要驱动力量是我国制造业劳动生产率的快速上升和经常项目盈余导致的净对外资产余额的不断增加;( 2 ) 2 0世纪90年代以来,人民币实际实质汇率在大部分时期偏离均衡实质汇率轨迹,表现为人民币汇率的失调。其中,1 992年2季度—1 994年4季度为人民币汇率低估时期,1 995年1季度—1 999年2季度为人民币汇率高估时期,而1 999年3季度往后的时期人民币汇率重新转为低估,并且低估程度有进一步扩大的趋势。本文对人民币汇率失调的原因分析表明1 997年以来硬钉住美元的汇率政策是造成人民币汇率失调的一个主要宏观政策因素。因此,本研究的政策含义是,从应对人民币汇率失调的角度,更为灵活的汇率政策将更有利于中国经济的稳定健康发展

【刊名】经济研究

全文阅读

一、引 言近年来 ,人民币汇率问题成为学术界、商界、和政策当局热烈讨论的话题。首先是东亚货币危机期间 ,在亚洲主要货币大幅贬值的背景下 ,国际和国内投资者都预期人民币将会贬值 ,经济学家们也就人民币是否应该贬值展开了激烈的争论。而近两年来 ,在中国经济快速增长 ,经常项目盈余不断扩大和外汇储备激增的背景下 ,国际上要求人民币升值的呼声不断 ,国内学术界和政策当局关于应否调整人民币汇率和改革人民币汇率制度的讨论也趋于激化。理论研究表明 ,汇率失调(exchangeratemisalignment) ,不论是汇率的高估还是低估 ,都会使经济付出福利和效率方面的代价。大量的实证研究也表明 ,汇率失调会对经济产生持久、深远的影响。例如 ,Edwards和Savastano( 1 999)指出“持续的高估应被视为是货币危机的一个非常重要的先兆 ,汇率的持续失调通常是与经济在中长期内的低迷联系在一起的” ,Cottani等 ( 1 990 )运用 2 4个发展中国家的面板数据发现 ,人均收入、出口、净投资和农业的增长都与汇率失调有明显的负相关关系。由于汇率失调会对经济产生深刻影响 ,人民币汇率是否失调 ?失调程度如何 ?是我国宏观经济管理中需要做出判断的重要问题 ,也是应否调整人民币汇率和改革人民币汇率制度问题的核心。为了回答这些问题 ,我们需要知道人民币的均衡汇率 ,以作为判断人民币汇率是否失调 ,失调程度如何的标准。需要指出的是 ,目前许多学者和政府官员在讨论人民币均衡汇率的时候 ,实际上谈论的是由外汇市场供给和需求决定的名义均衡汇率。由于我国外汇市场尚不规范 ,经济主体的外汇交易还受到诸多限制 ,这种均衡汇率很难反映我国外汇市场真正的供给和需求 (或者说人民币名义均衡汇率很难确定 )。而且名义汇率作为一种资产价格会受到投机性的泡沫因素和许多非经济因素 (如心理因素 )的影响 ,因此讨论人民币名义均衡汇率也并无多大意义。事实上 ,经济学家和政策当局真正关心的汇率是实质汇率 ,即经由名义汇率转换的外国一般价格水平与本国一般价格水平之比。因为影响贸易和投资等实体经济活动的是实质汇率 ,它是开放经济中最重要的相对价格之一。本文中我们的“人民币均衡汇率”和“汇率失调”均是针对实质汇率而言的。估计汇率失调的程度一直是开放经济宏观经济学领域中最具挑战性的实证问题之一。一个根本困难在于 :实质汇率的均衡值是不可观察的。传统上 ,经济学家们常常运用购买力平价原理测算均衡实质汇率以及汇率失调程度。购买力平价原理主张名义汇率是由国内外一般价格水平的相对变动来决定的 ,因而隐含着均衡实质汇率为常数的结论。该方法首先确定一个基期 ,该时期的经济被判断为处于宏观平衡状态 ,然后将该时期的实质汇率作为所有考察时期内实质汇率均衡值的估计 ,任一时期实际实质汇率与基期实质汇率的偏离便作为汇率失调程度的测度。这种基于购买力平价的测算方法虽然简单和直接 ,但并非评估汇率失调程度的好方法。一个原因是 ,购买力平价在现实中并不成立 ,如果说购买力平价的基础是商品的国际套利 ,由于一般价格水平计算中包括了不可贸易品 ,那么就没有理由认为购买力平价在现实中会成立从而构成均衡实质汇率测算的基础。①此外 ,这种方法无法说明均衡实质汇率本身的变化。现实中经济的基本面总是会发生变化的 ,政策当局感兴趣的焦点是基本面的变化是如何改变实际的和均衡的实质汇率 ,从而改变汇率失调的程度的。自Williamson( 1 985)提出基本均衡汇率 (fundamentalequilibriumexchangerate,简称FEER)概念以来 ,许多旨在测算均衡实质汇率和汇率失调的正式方法被相继开发出来 ,这些方法的一个主要优越之处是能够说明均衡实质汇率本身的变动。在这些正式方法中 ,以Williamson( 1 994)为突出代表的一类方法 (FEER方法 )将重点放在宏观平衡上 ,通过要求实质汇率与宏观平衡相一致来确定实质汇率应该达到的水平 ,并将该值定义为均衡实质汇率 (称为基本均衡汇率 )。这里 ,宏观平衡指经济处于充分就业和低通货膨胀 (内部平衡 )以及经常项目反映了可持续的净资本流动 (外部平衡 )这样一种理想状况。均衡汇率概念之所以被冠以“基本”一词是因为它抽象掉了短期经济因素 ,仅仅关注于中长期经济状况。② FEER方法的主要缺陷是可操作性差 ,并由于涉及到大量与经常项目和资本项目有关的参数设定 (将参数校准在充分就业和可持续的净资本流动水平 ) ,使得该法得到的估计结果对模型参数的设定比较敏感。此外 ,由于FEER是规范意义上的均衡汇率概念 ,FEER方法代表了均衡汇率的规范经济学分析方法 ,一些被证明对实际实质汇率行为有影响的经济变量并没有包括在FEER的计算框架中 ,因而FEER方法计算的均衡实质汇率在实证意义上是否存在 ,即计算的均衡实质汇率是否反映了那些实质汇率的决定因素在中期的影响 ,是不明确的。与FEER方法相对照 ,另一类测算均衡实质汇率和汇率失调程度的方法将重点放在实际实质汇率行为本身 ,通过对实质汇率有影响的相关经济变量来解释实际观察到的名义汇率和实质汇率的运动。这类方法故而被称为行为均衡汇率法 (behavioralequilibriumexchangerate,简称BEER ,参见Clark和MacDonald ,1 999)。BEER法运用近年来计量经济学发展起来的协整 (co integration)技术 ,从统计学意义上发现实质汇率和早先文献识别出的各种中长期汇率决定因素之间的协整关系 ,以此作为确定均衡实质汇率和评估汇率是否失调的基础。③ 由于BEER法只涉及到单一方程约化型reducedform)模型的估计 ,较之FEER方法具有可操作性强的优点。因此 ,近年来BEER法被广泛应用于均衡实质汇率测算和汇率失调问题的实证研究 (例如参见Baffes等 ,1 999;Maeso Fernandez等 ,2 0 0 2 )。对于研究发展中国家的汇率失调问题而言 ,BEER法具有进一步的优势 :尽管在发展中国家的实证分析中存在诸如样本量小 ,数据质量不高以及经济结构不稳定等问题 ,但是BEER法分析的结果常常能够如理论预言的那样发现实质汇率与基本面变量之间的协整关系 ,并且估计出的协整方程常常能够重现通过其它方法识别出的汇率失调情况 (Montiel,1 999a)。关于人民币均衡实质汇率的测算 ,自东亚货币危机以来 ,也出现了一些规范的文献 ,如张晓朴( 1 999)、Zhang( 2 0 0 1 )、林伯强 ( 2 0 0 2 )和张斌 ( 2 0 0 3 )等。Zhang( 2 0 0 1 )和林伯强 ( 2 0 0 2 )使用的是年度数据 ,为了增加样本的长度 ,他们都采用了 1 990年以前的数据 ,甚至把样本的起点放在上世纪 50年代 ,从而样本包含了各种各样的汇率体制 ,而 1 980年以前的价格 (包括名义汇率 )在本质上只是政府计划的一个工具 ,并不真正反映市场供求 ,所以 ,对利用这些数据计算出来的结果 ,其可信度值得商榷。其次 ,张晓朴 ( 1 999)、Zhang( 2 0 0 1 )和林伯强 ( 2 0 0 2 )所使用的数据都是 2 0 0 0年以前的 ,这样 ,他们的研究结果只能提供东亚货币危机期间人民币是否高估的信息 ,而对目前人民币是否低估不能给出回答。最后 ,现有文献对人民币均衡实质汇率和汇率失调的情况以及背后的经济原因没有进行充分的分析 ,例如Zhang( 2 0 0 1 )实际上只讨论了人民币汇率当前失调的情况 ①。与Zhang( 2 0 0 1 )和林伯强 ( 2 0 0 2 )不同 ,张晓朴 ( 1 999)和张斌 ( 2 0 0 3 )使用季度数据进行人民币均衡实质汇率测算 ,这在数据质量上是一大改善。例如张斌 ( 2 0 0 3 )采用 1 992年 1季度—2 0 0 2年 4季度的样本数据 ,应用Baffes等 ( 1 999)的模型和方法估计了人民币的均衡实质汇率和汇率失调的程度。不过 ,他选择的基本面变量均为流量 ,所以其估计仅仅反映了流量均衡而忽略了资产存量的影响。此外 ,张晓朴( 1 999)和张斌 ( 2 0 0 3 )还将一些名义变量作为决定实质汇率的基本面变量 (前者选择了货币供给量 ,后者选择了世界出口品价格 ) ,这种做法也是值得商榷的 ,因为正如超调模型 (Dornbusch ,1 976)指出的 ,在长期 ,名义冲击不影响实质汇率。② 而且货币供给只是一种政策工具 ,将其作为基本面变量是不妥当的。本文的目的是 :采用 1 991年 1季度— 2 0 0 4年 3季度更新的季度数据 ,运用行为均衡汇率(BEER)模型估计人民币的均衡实质汇率和汇率失调程度。在本文中我们关心的问题有 :人民币均衡实质汇率行为与经济基本面变量之间有怎样的关系 ?人民币汇率失调情况究竟如何 (东亚货币危机期间人民币是否高估 ,高估程度如何 ;当前人民币是否被低估 ,低估程度又如何 ) ?以及人民币汇率失调背后的经济原因是什么 ?本文第二部分阐述估计人民币均衡实质汇率的计量模型和变量选择 ;第三部分是模型的检验和估计 ;第四部分对计量结果进行分析 ;第五部分是总结性评论。二、计量模型和变量选择BEER方法通过估计一个解释实际实质汇率行为的约化型方程来确定均衡实质汇率水平和汇率失调程度 ,这种约化型方程的线形形式可表述为 :qt =β′Zt +θ′Tt +εt ( 1 )其中qt 表示实际观察的实质汇率 (用对数形式表示 ) ,Zt 是那些对中长期实质汇率有影响的经济基本面变量 (对数形式或比率 )构成的向量 ,Tt 是那些对短期实质汇率有影响的短期和一时性变量(如泡沫 ,新闻等 )构成的向量 ,β,θ是约化型参数向量 ,εt 是随机扰动项。这里我们可以看出BEER方法与FEER方法的另一个区别 :FEER是一个中长期概念 ,而BEER则更为宽泛 ,原则上BEER方法也可用于解释实质汇率的周期性运动。例如原则上可以将 β′Zt+θ′Tt 作为短期均衡实质汇率的估计。不过由于这种短期均衡实质汇率的估计中包括了一些泡沫因素和许多一时性因素的影响 ,准确估计短期均衡实质汇率既不太现实也没有多大的政策意义。Clark和MacDonald( 1 999)定义 :   q′t =β′Zt ( 2 )为当前均衡实质汇率 (currentequilibriumrate) ,即该均衡实质汇率是利用经济基本面变量的当前值(currentvalues)计算出来的 ,并将实际的实质汇率qt 与当前均衡实质汇率q′t 之间的差定义为当前失调 (currentmisalignment)。当前失调可表述为 :cm =qt-q′t ( 3 )  由于经济基本面变量的当前值本身也可能偏离其长期均衡水平 ,因此Clark和MacDonald( 1 999)进一步定义   q t =β′Z t ( 4)为长期 (或持久 )均衡实质汇率 (permanentequilibriumrate) ,其中Z t 为经济基本面变量的长期均衡值向量。将实际的实质汇率qt 与长期均衡实质汇率q t 之间的差定义为长期 (或持久 )失调(permanentmisalignment) ,长期失调可表述为 :pm =qt -q t ( 5)  BEER方法在很大程度上强调的是实证意义 ,其经济基本面变量集的选择多少有些特定或随意性 (adhoc) ,因此BEER方法的运用依赖于选择适当经济基本面变量集的理论指导。近十年来 ,已经出现了大量关于基本面变量选择的理论 (见Montiel,1 999a的一个综述 ) ,它们构成实际运用BEER方法的基础。例如 ,Clark和MacDonald( 1 999)运用BEER方法估计了德国马克、日元和美元实质汇率方程 ,基于Faruqee( 1 995)的研究 ,Clark和MacDonald( 1 999)认为就其研

1 2 3 4

引证文献

问答

我要提问