资管新规、影子银行与经济高质量发展

作者:彭俞超;何山 刊名:世界经济 上传者:王茹

【摘要】2018年中国出台资管新规后;影子银行活动受抑制;经济虽“脱虚”但未“向实”;本文通过构建一个内生融资约束的异质性企业模型;研究影子银行限制政策对宏观经济的影响;研究表明;影子银行限制政策一方面导致资本总量下降;减弱了宽松货币政策对投资的刺激效果;另一方面使资本向高效率企业集中;提高了资源配置效率;资管新规虽然提高了经济发展质量;但“一步到位”的监管模式也产生了一定的经济成本;因此;政府应当“堵疏结合”;在限制影子银行的同时;疏通货币政策影响中小和民营企业的传导机制;促进经济高质量发展;

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一 引言 2008年全球金融危机之后,中国影子银行规模随着宏观信贷激增而迅速扩大(林琳等,2016)。影子银行在一定程度上缓解了中小和民营企业的融资困境,但也因为监管不足导致监管套利频繁,社会融资成本上升,影响了金融服务实体经济的效果,使经济出现“脱实向虚”的趋势。2017年7月15日,习近平总书记在全国金融工作会议中表示,“金融要回归本源,服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点”。针对影子银行问题,2018年4月27日,中国人民银行联合中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会以及国家外汇管理局正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称资管新规)。资管新规在认定合格投资者、打破刚性兑付、去除资金池运作、解决多层嵌套、抑制通道业务等方面制定了明确要求,提高了影子银行活动的参与门槛,降低了影子银行业务的预期收益,从而降低了企业参与影子银行活动的动机和能力。 资管新规实施一年以来,中国经济脱实向虚的现象得到了明显遏制,影子银行活动的规模也显著降低。截至2019年6月,中国影子银行规模【注文1】下降到23.5万亿元,距离最高点27.1万亿元下降了13%。然而,与此形成对比的是,实体经济生产和投资情况却没有得到明显改善,反而有进一步恶化的趋势。资管新规实施前后,固定资产投资增长率持续下行;产出增长率虽在资管新规公布之时出现跳升,但之后却连续下降,甚至低于资管新规公布前的水平;持续增加的货币供给增速也无法减缓固定资产投资和产出水平的连续下滑。影子银行、投资、产出与货币供给等宏观变量的关系令人疑惑。尽管中国经济在2018年还遭遇了中美贸易摩擦、互联网金融监管收紧、结构性去杠杆等其他一系列冲击,但这些冲击往往仅能解释上述宏观现象的某些方面,不能窥探经济全貌。由此,本文尝试给出一种逻辑自恰的回答:针对影子银行的限制政策对资源配置和资本积累具有双重效应,两种效应的相对强弱和效应发挥的时间差异驱动了上述看似矛盾的宏观经济现象。 从资金入口和出口看,中国的影子银行主要成了国有和大型企业金融化与中小和民营企业借助非正规金融渠道融资的桥梁。一方面,中小和民营企业风险较高且抵押品不足,其融资需求很难通过正规银行信贷渠道得到满足,必须依赖影子银行融资(刘珺等,2014;彭俞超和黄志刚,2018;Allen等,2019)。另一方面,由于经济增长放缓、企业生产力较低等原因,许多大型非金融企业主营业务利润率下降,有意愿积极参与影子银行活动(韩珣等,2017;Du等,2017),将资金投资到银行理财、委托贷款、过桥贷款、民间融资等金融活动。 资管新规对影子银行活动的限制从以下几方面影响实体经济。首先,影子银行是中小和民营企业的重要融资渠道之一(王永钦等,2015;钱雪松等,2018)。资管新规限制了影子银行活动,中小和民营企业融资环境恶化,导致社会总投资水平下降,总产出下降。其次,影子银行是经济脱实向虚的重要渠道(彭俞超和黄志刚,2018;彭俞超等,2018a)。资管新规遏制了经济脱实向虚,提升了社会资源配置效率,促进了经济高质量发展。最后,由于中小和民营企业融资约束较重,在影子银行活动消失后,宽松货币政策最终为中小和民营企业提供的流动性有限,从而对投资和产出的刺激作用也有限。因此,资管新规降低了货币政策有效性。2018年以来,中国实施了多次降准操作,但货币政策的传导渠道不够畅通,出现了“银行体系流动性增加,实体经济流动性下降”的结构性问题(刘向明,2019)。 基于以上分析,本文拓展了彭俞超和黄志刚(2018)的模型,通过刻画异质

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