我国企业债券市场发展的深层次思考

资源类型:pdf 资源大小:120.00KB 文档分类:经济 上传者:钟卫

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【作者】 陈柳钦 

【关键词】企业 企业债券 债券市场 

【出版日期】2005-03-30

【摘要】我国企业债券市场相对于规模庞大的国债市场和正在蓬勃发展的股票市场来说,存在着规模小、地位低、市场化程度不高、品种单一及流动性差等缺陷。有鉴于此,我们可以考虑通过以下措施:修正和完善相关法律法规;从制度安排入手,在发行制度、交易制度、市场准入制度、信息披露制度等诸方面进行改革,为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间;通过产权改革,塑造真正的企业债券市场主体;提高企业债券信用程度;调整企业债券的期限结构,并不断进行品种创新,满足不同投资者的投资需求;增强企业债券的流动性;等等,来促进债券市场健康发展。

【刊名】济南金融

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一、稀薄的企业债券市场企业债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在西方成熟的资本市场中,通过发行企业债券来募集资金已成为企业筹资的主要手段,企业债券的融资额通常是股票市场的3~10倍,有的国家股票发行甚至出现负数,即新发行的股票比不上退市股票的数量,且企业债券的发行规模越来越大,甚至超过了国民生产总值。应该说企业债券在我国的起步是早于股票的,但由于种种原因,企业债券发展并不尽如人意,相对于国债、金融债、股票市场以及企业信贷融资,企业债券非常薄弱。1.企业债券的总体规模较小。自1984年到现在,经过近二十年的努力和探索,我国企业债券市场虽取得了一定的发展,但由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力、煤、水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业,而且主要属于特大型企业,覆盖的范围很小,加上发行额度的限制,企业债券发行的规模很小。1992年以前,在金融市场上,企业债券的发行量大于股票的发行量,在市场上一路领先。而1996年以后,企业债券市场步入低迷阶段。2002年底,处于低迷状态中的股票市场筹资仍然达到962亿元,是企业债券融资的近3倍;在债券市场内部,国债发行5934亿元,而企业债券仅仅发行325亿元。2.企业债券市场化程度不高。在过去的十几年中,政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度,特别是对发债主体限制较严,只局限几个相对垄断地位的基础性行业,在其它竞争性行业和其它所有制形式的企业中,则或多或少出现了一些歧视现象;同时,企业债券的基本要素———利率,在我国仍处于政府的管制之下,利率管制的政策现实决定了企业债券的利率并非市场化,不同企业发行的同期限债券利率是没有区别的,所以,这里不存在对风险的市场定价机制,也不符合充分竞争、机制完善的市场基本原则之要求。不同企业发行的企业债券,通常具有不同的风险等级。在利率基本固定,风险不能得到合理补偿或者过度补偿的情况下,企业债券的需求方与供给方之间很难实现实质性的交易。在二级市场上,由于受相关法规限制,大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。3.企业债券定价不合理,品种单一,缺乏创新。在我国股票市场上,既有A股、B股、H股,又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分,而在企业债券市场,从我国现有的企业债券来看,几乎都是按同一模式设计的,只要期限相同,则利率都一样,收益是绝对确定的。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号,造成企业债券市场的信息失真。从历年发行企业债券的品种来看,也较为单一,目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种,以到期付息为主,截至2002年3月仅有一只“中移动”为浮动利息券,其余皆为固定利息券。此外,目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种,这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性,因为不同的企业对资金的期限要求不同,甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑,也需要不同期限品种的债券。 4.企业债券流动性不强。企业债券的流动性是指在交易市场上债券能以接近市场的价格迅速转让,而且仅需支付较少的交易费用。投资者购买了企业债券后,将根据自身资金运转情况,及时调整资金投向结构。但目前我国企业债券所具有的流动性远远达不到投资者的要求,这主要由企业债券流通市场发育程度极低、上市交易规模太小所决定。在利率完全市场化的发达的债券市场中,投资者除了安全保值的动机外,更倾向于投机动机,即利用利率的波动,以买进或卖出债券投机牟利。因此,债券市场上资产的流动性是较高的。目前,我国虽有二级债券市场,我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场,企业债券的场外柜台交易也不够规范,柜台市场还没有建立起来,贴现、抵押等票据行为均不够活跃,而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利(目前深沪两市交易的企业债只有11只,与上市的1000多只股票相比,形成了强烈的反差),大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。目前,我国700亿元的企业债券余额中,只有160亿元在沪、深交易所上市,规模很小,所占比例仅有23%。企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天,市场功能丧失了一半,不能整体协调发展;另一方面又使投资者信心不足,因为投资者一旦购买企业债券则失去了根据自身需要及时调整资金运用方向的自由度,活钱变成了死钱。总之,企业债券流通市场的不发达反作用于其发行市场,影响了投资者的信心,降低了投资需求。二、我国企业债券市场发展的制约因素1.相关法律法规不完善,发行制度存在缺陷。发展企业债券融资,必须要有完备的法律监管体系作为保障,我国现有的企业债券融资的相关法律法规,很多已明显不能适应未来企业债券市场发展的需要,有些还成为企业债券融资的绊脚石。尤其是关于企业债券的担保以及最终抵押资产的处置问题;债权人主张自己的权利以及监管部门同地方政府部门、地方法院之间协调执法的问题等都是以前企业债券市场上碰到的难题。而且还有部分法律法规(包括中央部门与地方部门的规定)之间互相矛盾,互相抵触。造成管理部门在具体监管操作中随意性很大,部分存在无法可依、法规多变等问题,严重影响了企业债券市场的效率。首先,发行主体受到法律的制约。《公司法》第一百五十九条规定:“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司,为筹集生产经营资金,可以依照本法发行公司债券。”这表明除了上述三类公司可以申请发行企业债券外,其他类型的企业,如民营企业、集体企业、三资企业等都不能发行企业债券。即便是有发行企业债券资格的主体,还必须符合的条件有:股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元,有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元;累计债券总额不超过公司净资产额的40%;最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。《公司法》是计划经济的做法,不符合市场原则,这种法律约束有其不尽完善的地方。其次、企业债券发行制度也存在缺陷。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》,对企业债券进行统一管理以来,国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。2.社会信用制度不健全。信用是金融市场的生命,但是我国还没有建立完善的信用制度,这使得企业债券市场举步维艰。在企业债券市场上,不讲信用表现在三个方面:第一,企业债券的发行人(发行债券的企业)不讲信用。发行人信用危机存在两种状态:一是为了发行债券,从申请发债立项开始就弄虚作假,根本没有还款计划,待债券资金到手后根本就不打算还款;二是债券到期后,发行人无力偿还。第二,企业债券的担保人不讲信用。在多数情况下,担保人的担保是“友情赞助”,或是由于某种情况的“拉郎配”,因此,担保人不去督促发行人还款,在发行人部分或全部不能履行还款义务时,担保人虽有义务但并不履行义务替发行人偿还到期的债券本息。第三,信用评级机构独立性不强,行为不规范、信誉差。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁,它们的各类报告,特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据。但是,与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同,国内是由发行人支付评级费用,评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。目前信用评级机构评估的专业性和独立性受到普遍质疑:评级机构受行政干预多,评级缺乏统一的规范,可比性差;相关法律不健全,专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度,当发债企业的财务状况发生变化时,不能及时改变其信用级别,致使评定级别缺乏客观性和公正性,影响了决策者和投资者对企业债的信任程度。3.企业债券市场中的信息不对称。信息不对称问题,其实质是委托代理问题。信息不对称越是突出,委托代理关系就越是难以建立和维持。企业发行债券所形成的债权债务关系,本质上也是一种委托代理关系。在我国目前的金融市场(包括债券市场)上,信息不对称现象是比较突出的,企业管理层在信息占有上相对大多数投资者处于绝对优势。在目前法律制度尚不完善、市场规则也尚未完备地建立起时,企业管理层往往利用这种信息优势,操纵企业债券的发行、资金使用和还本付息,甚至在企业债券发行完成后非法转移资产。管理层的道德风险在目前的市场环境中还很难控制。同时,由于信息不对称比较突出,投资者在选择债券投资品种时也很难解决逆向选择问题。这时理性的选择就是尽可能减少对债券投资的参与。我国企业债券市场上已出现过很多道德风险和逆向选择的案例,就是对目前企业债券市场信息不对称问题的最好佐证。4.发债企业自身的内在因素。目前在我国,发行企业债券的多为国有企业,当企业管理层考虑到通过债券融资就必须还本付息的硬约束,从而更倾向于选择没有偿债压力的股权融资,因为股权融资是一种无风险的永久性融资,即使企业不进行股利分红,投资者也无法要求其偿还本金,同时企业还可以通过配股和增发募集更多的资金。再加上我国国有企业中存在的一股独大、内部人控制现象,通过股票募集资金不会影响其股东地位,这样,债券融资“控股权维持”的优势也不复存在,因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资,上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。另外,企业的高资产负债率,影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金,但债务增加后,企业风险和费用也将相应上升,企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加,特别是目前许多企业的资产负债率偏高,通过发行企业债券实现融资相当艰难。三、发展与完善我国企业债券市场的有效方略1.修正和完善相关法律法规。按照实行国民待遇和国际惯例的要求,调整有关法律法规。相关法规条款应明确地界定企业债券的含义和内容,统一规范提法和管理,《企业债券管理条例》以及《公司法》和《证券法》中有关企业债券的条款必须统一,使债券融资行为有统一的法规约束。尽快出台与形势发展相适应的《企业债券管理条例》,新条例应该充分体现企业债券市场化改革基本方向,要在审批制度、利率水平、资金使用、中介机构的作用、强化社会监督各个方面,全面体现社会主义市场经济的深入发展对企业债券融资的基本要求。另外,我们应当在相关的证券法规的基础上,制定与完善企业债券发行的法律法规,从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。必须尽快出台新《破产法》,允许发债企业破产,同时还应加强《破产法》有关条款的可操作性,完善破产机制,使企业债券持有人的权益得到保障。2.从制度安排入手,在发行制度、交易制度、市场准入制度、信息披露制度等诸方面进行改革,为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间。具体说来,应在以下几方面实施新的制度安排:第一,要改革企业债券的发行制度。将企业债券的发行方式由过去的审批制变为核准制,监管机构只需对合规性进行审核,不介入具体事务;放松直至取消企业债券发行的额度控制,在符合市场规则的情况下,企业有能力发行并能及时兑付,就应给其扩展规模的机会;等等。第二,逐步实现企业债券利率市场化,使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率,而是以国债收益率为基准,按信用级别的差异增加不同的幅度制定,充分体现企业债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性。第三,应加强信息披露制度的建设与实施力度,增强企业运作的透明度,增强证券交易的透明度,为投资者营造一个公开的投资环境。第四,应加强监管体系的建设,尤其是要加强对企业财务状况的监督,保护投资者的投资积极性。第五,要加强市场投资者结构建设,主要应大力发展机构投资者,逐步放宽对社保基金、保险公司、银行以及其他机构进入企业债券市场的限制,同时应设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金。市场投资者结构的改变,不仅能在很大程度上减弱信息的不对称,也能有效解决“搭便车”问题。3.通过产权改革,塑造真正的企业债券市场主体。从性质来看,企业债券作为一种借贷契约,是拥有独立财产的借款企业与债券持有者之间签订的表明双方债权债务关系的契约。对发债企业

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